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2026年1月27日，阳光诺和（688621.SH）发布公告，宣布正(zheng)式终止以(yi)发行(xing)股份及可转换公司债(zhai)券方式收购朗研生命100%股权的重(zhong)组计划，并撤回相关申请文件。这是自(zi)2022年以(yi)来(lai)，阳光诺和第二次对(dui)同一(yi)标的发起收购并以(yi)失败告终。至此，该项目也成为国联民生证券今年以(yi)来(lai)已终止的第三(san)个项目。
值得(de)注意的是，两次交易，相隔三(san)年，标的相同、实控人一(yi)致(zhi)、中介机构未变(bian)——国联民生证券始终担任独立财务顾问（其中第一(yi)次为合并前的民生证券）。从2022年16.11亿(yi)元的首次尝试，到(dao)2025年12亿(yi)元的再度推进，阳光诺和始终试图打(da)通“CRO（研发外包）+医药工业”一(yi)体化平台的战略(lue)构想，屡次在(zai)政策变(bian)化与估值博弈的双重(zhong)压力下受阻。
首次尝试，集采冲击导致(zhi)估值基础(chu)动(dong)摇
朗研生命主(zhu)要从事高端化学药品制剂及原料药的研发、生产与销售，核心产品包括缬沙(sha)坦氢氯噻嗪片、恩替卡韦片、索磷(lin)布韦原料药等，2023年和2024年未经审计的归母净利润分(fen)别(bie)为3,671万元和5,388万元。
第一(yi)次失败缘由集采冲击下的估值崩塌。2022年10月，阳光诺和首次披露拟以(yi)16.11亿(yi)元收购朗研生命，彼时CRO行(xing)业正(zheng)处扩张周期，企业普遍寻求纵向整合。阳光诺和拟通过本次收购实现“CRO+医药工业”双轮驱动(dong)战略(lue)，打(da)通研发至生产的全链(lian)条能力。但(dan)不到(dao)一(yi)年，2023年8月，公司突然终止交易，理由是“市场环境变(bian)化”。
深层原因浮出水面，朗研生命核心产品缬沙(sha)坦氢氯噻嗪片、蚓激酶肠溶胶囊等在(zai)集采中遭遇价(jia)格腰斩，2023年营收从2022年的6.17亿(yi)元下滑(hua)至4.65亿(yi)元，净利润从2022年的约8000万元骤降至3671万元。原预测的7.81亿(yi)元收入(ru)目标，被现实击得(de)粉碎。
二次推进下调对(dui)价(jia)仍难获认可
2025年4月，阳光诺和重(zhong)启对(dui)朗研生命的收购计划，交易对(dui)价(jia)较此前方案下调25.5%至12亿(yi)元，并设(she)定了严格的业绩承诺。朗研生命需在(zai)2025至2028年累计实现净利润不低于4.04亿(yi)元。配套融资8.65亿(yi)元拟投向微纳米制剂、小核酸药物生产线等高端产能，旨在(zai)整合朗研生命在(zai)复杂制剂领域的技术能力。
然而，本次交易构成关联交易——朗研生命实际控制人利虔同为阳光诺和实控人，此前已引发市场对(dui)其估值公允性与是否存在(zai)“资产腾挪”的质疑。尽管公司称已设(she)置机制保障公平，监管关注仍集中于业绩承诺的可实现性。
2025年11月，上(shang)交所(suo)下发审核问询(xun)函，聚焦五大问题，业绩承诺的测算依(yi)据及合理性；关联交易下的定价(jia)公允性、控制权安(an)排及是否规避重(zhong)组上(shang)市；配套融资投向的具体规划与必要性，是否存在(zai)过度补充(chong)流(liu)动(dong)资金；标的资产核心资质、合规性及潜在(zai)风险；以(yi)及交易相关信息披露的完整性。
尽管评估机构曾于2025年10月出具说明，认为“集采政策向质量(liang)导向转变(bian)”带来(lai)机遇，但(dan)市场质疑并未消散。面对(dui)监管问询(xun)，公司于2025年12月申请延期回复，但(dan)最终未提交答复，而是选择了终止交易。据悉，本次交易终止距离(li)上(shang)交所(suo)受理不足3个月。
国联民生证券开年项目连续遇阻
在(zai)阳光诺和两次收购朗研生命的交易中，独立财务顾问均为国联民生证券。该公司由国联证券与民生证券于2025年整合更(geng)名而成，从其所(suo)出具的《独立财务顾问报告（修订(ding)稿）》《终止事项核查意见》等文件可见，其全程参与了交易结构设(she)计、合规审查与风险提示。
公开资料显示，本次收购案财务顾问主(zhu)办(ban)人为王萌,于洋；会计师事务所(suo)为政旦志远（深圳）会计师事务所(suo)（特殊普通合伙），签字会计师是程罗铭,许(xu)哲；律师事务所(suo)为北京市天元律师事务所(suo)，签字律师为支毅,李(li)梦(meng)源；评估机构是金证（上(shang)海）资产评估有限公司，签字评估师为潘霞(xia),马(ma)翊君。值得(de)关注的是，于洋也是2022年首次收购的签字保荐(jian)代表人。
2025年下半年以(yi)来(lai)，医药板块估值整体回调，叠加集采政策持续深化、创(chuang)新药融资环境收紧，导致(zhi)并购交易中的估值谈判难度显著增(zeng)加，尤其对(dui)依(yi)赖远期业绩承诺的交易构成压力。朗研生命虽(sui)在(zai)产品管线方面具备一(yi)定优势(shi)，但(dan)其核心品种(zhong)仍面临市场竞争(zheng)加剧与价(jia)格下行(xing)风险，市场对(dui)其盈利预测的可持续性存在(zai)疑虑，这也成为本次交易终止的重(zhong)要背景(jing)。
阳光诺和在(zai)公告中表示，公司主(zhu)营业务目前运营正(zheng)常，本次终止收购不会对(dui)生产经营及财务状(zhuang)况造(zao)成重(zhong)大不利影响，并承诺自(zi)公告日起一(yi)个月内不再筹划重(zhong)大资产重(zhong)组事项。1月16日，阳光诺和自(zi)愿披露年度业绩预告显示，预计2025年实现营业收入(ru)11.92亿(yi)元至13.71亿(yi)元，同比增(zeng)长10.57%至27.15%；归母净利润1.91亿(yi)元至2.29亿(yi)元，同比增(zeng)长7.69%至29.23%。
此外，国联民生证券在(zai)2026年开年已有三(san)个项目未能顺利推进。除阳光诺和收购案外，该券商主(zhu)导的另外两起资本运作也相继(ji)终止，包括思林杰收购科凯电(dian)子的重(zhong)组计划，以(yi)及奥飞数据募(mu)资16.95亿(yi)元的定向增(zeng)发项目。
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