财通证券徐陈翼(yi)团(tuan)队在复盘70年代(dai)的资产表现时，给(gei)出的结论更加直接：在整个70年代(dai)，黄金的收益率遥(yao)遥(yao)抢(qiang)先，而且(qie)是唯一在扣除通胀后还(hai)能实现正(zheng)收益的大类资产。但他们(men)也提醒，持有黄金的体验其实不轻松——在长期上(shang)涨的过程中，金价不时会出现大幅回撤(che)，且(qie)这些下跌往(wang)往(wang)产生在股市反弹、通胀暂时缓解(jie)的时期。

综(zong)合这几家机构的观点，一个更具实际意义(yi)的结论浮出水面：现在去讨论市场是否重演“70年代(dai)剧本”，关键不在于把筹马全压在某(mou)一种资产上(shang)，而是要重点观察油价打(da)击(ji)会持续多久，以及美圆走势和市场流动性会如何变化。黄金近期的短(duan)期走弱，其实不意味着它在滞胀环境下的投(tou)资价值消失了。相(xiang)反，这更像是一种提醒：如果70年代(dai)的行情真的重演，投(tou)资者首先要适应的，就是“急涨—急跌—再涨”的剧烈颠簸(bo)节奏(zou)。

70年代(dai)黄金为甚么能赢：它吃到了“货币秩序变化+能源打(da)击(ji)”的双主线

财通证券对70年代(dai)进行了分段复盘，发现黄金在几个关键时期，几乎都是表现最好(hao)的大类资产：

• 在“美圆与黄金解(jie)体”阶段（1966/01—1973/10），伦敦(dun)现货黄金涨幅达 178.4%。
• 第一次石油危急（1973/10—1974/03）时代(dai)，黄金再涨 76.5%，同期标普500为 -13.2%。
• 第二次石油危急相(xiang)干区间（1978/11—1981/01），黄金涨 161.9%。

如果将周期拉长（1966/01—1985/12），黄金的累计涨幅高达 829.1%。财通证券还(hai)迥殊强调了一个关键数据：在剔(ti)除通胀要素后，黄金是这一时期唯一保持实际收益为正(zheng)的资产，而同期的股票和债券实际收益率全部为负。

这组数字把70年代(dai)黄金的“胜率”说分明了：它不只是避险，更像是对高通胀、负实际利率、以及货币名誉打(da)击(ji)的一揽子定价。

“大涨后的初次大跌”在历史上(shang)长甚么样：黄金回撤(che)产生在通胀暂退(tui)、股市回血的时候

回顾20世纪70年代(dai)，如果以为黄金只会“单边上(shang)涨”，那(na)就陷入了误区。根据财通证券基于“美林投(tou)资时钟”对1966—1985年行情的复盘，黄金并不是在每一个阶段都能保持涨势：

o 后期的暴涨：在1970年10月—1972年8月（经济苏醒期），黄金上(shang)涨了 79.5%；随后的1972年8月—1974年12月（滞胀期），黄金继续大涨 178.9%，而同期标普500指数则下跌了 38.3%。

o 典型的回撤(che)：但是，到了1975年3月—1976年5月（经济再次苏醒），黄金出现了一轮显著下跌，跌幅达 29.2%；与此同时，标普500指数反而上(shang)涨了 20.2%。

这一阶段的市场表现可以总结为：后期的通胀预期被充分定价，随后因经济企稳修复、市场风险偏(pian)好(hao)上(shang)升而产生逆转。

换言之，70年代(dai)的黄金并不是“只涨不跌”，在特定阶段也会回吐部分涨幅——迥殊是当市场预期“滞胀即将竣事”或“政策面对转向”的时候，黄金的回撤(che)尤为明显。

为甚么这次黄金反而先跌了？强美圆、生意业务拥挤与资金的“提现需求”

华泰证券在报(bao)告中指出，面对近期的市场打(da)击(ji)，底本应当避险上(shang)涨的黄金和白银反而领跌。这背后的焦点原因在于：美圆表现强势、其他资产分流了资金，加上(shang)后期黄金涨得太多，致使估值偏(pian)高且(qie)生意业务过于拥挤。简单来说，在市场急需资金的时候，黄金扮演了被大家“卖掉换现金”的角色。

美银美林的资金流向数据也印证了这一点：3月7日当周，黄金遭受了自2025年10月以来的最大单周资金流出（18亿美圆）；相(xiang)比之下，能源板块却迎来了史上(shang)最大的单周资金流入（70亿美圆）。美银美林提醒，在美圆走势明白之前，不宜希望黄金能大幅反弹。目前，油价和美圆还(hai)没有出现明显的反转旌(jing)旗灯号，标普500指数也还(hai)没有充分调整到位。

这也就解(jie)释了为甚么大家会觉得“黄金之前像上(shang)世纪70年代(dai)初那(na)样大涨，现在却倏忽大跌”。这其实不是黄金的长期逻辑失效了，而是市场在以后的宏观背景下，优先选(xuan)择(ze)把容易变现的资产卖出，做了一次“流动性排序”。

“滞胀”生意业务需要分阶段看：黄金的节奏(zou)嵌在三段逻辑之中

张继强团(tuan)队将“滞胀”行情分为三个阶段，这一框架如果从黄金视角来看，其实更具指导意义(yi)：

1）第一阶段：生意业务“通胀”——黄金一定最强，乃至可能承(cheng)压

能源代(dai)价推(tui)高通胀，央行快速加息，流动性收紧。在这一阶段，商(shang)品整体表现强势，但黄金一定占优——因为实际利率上(shang)行与美圆走强，往(wang)往(wang)压制(zhi)黄金表现。这也是以后黄金回调的宏观背景：不是通胀没了，而是“流动性更贵了”。

2）第二阶段：通胀与衰退(tui)拉锯——黄金开始重新定价

经济走弱，市场开始预期政策转向，实际利率见顶。在这一阶段，黄金通常开始走强，因为市场从“抗通胀”转向“抗衰退(tui)+抗政策失误”。这往(wang)往(wang)是黄金真正(zheng)进入趋(qu)向性上(shang)涨的起点。

3）第三阶段：衰退(tui)主导——黄金行情走向尾声(sheng)

通胀回落，央行降息，债券牛市开启。此时黄金的逻辑逐步弱化，因为零碎性风险下降，资金转向风险资产或利率资产。

总结来看：黄金不是简单的“滞胀受益资产”，而是一个对“实际利率拐点”高度敏感的资产。

以后市场如果仍在第一阶段与第二阶段之间扭捏，那(na)么黄金的颠簸(bo)，素质上(shang)就是在提前生意业务这一拐点的不确定性。

这套框架的关键是“拐点顺序”：政策底—利率顶—市场底—通胀顶—经济底。市场如果真在拿“1970剧本”，眼(yan)下更像在第一段和第二段之间扭捏：既怕通胀被再度点燃，又怕流动性已经开始掐住风险资产。

2020s会走向滞胀还(hai)是“通胀性繁荣”？对黄金而言，素质是“油价×美圆”的推(tui)断

美银美林策略师Michael Hartnett团(tuan)队的推(tui)断，看似在讨论宏观路径，但对黄金来说，可以压缩成(cheng)一个更直接的框架：

油价决定通胀高度，美圆决定黄金弹性。

• 情景一：冲突长久、油价受控（<90美圆）

通胀压力有限，美圆可能维持强势，流动性不明显宽松。

黄金：震荡为主，难以走出趋(qu)向行情

• 情景二：冲突进级、油价冲高（100-120美圆）

通胀再度失控风险上(shang)升，政策被动性加强。

黄金：中期逻辑强化，但短(duan)期仍可能受美圆压制(zhi)

换句(ju)话说，黄金其实不是简单跟随油价上(shang)涨，而是取决于“油价是否迫使政策失控”。只要当市场开始质疑货币政策的有效性时，黄金才会进入最强区间。

资金流已经开始“反向”：这对黄金意味着甚么？

Hartnett团(tuan)队提出的四(si)个“市场触底旌(jing)旗灯号”，如果专门从黄金角度解(jie)读，其实是在描述一个典型过程：

• 黄金出现大范围资金流出（已产生）

申明它已经完成(cheng)了“流动性提款机”的阶段

• 能源吸走资金（正(zheng)在产生）

申明市场仍在生意业务“通胀第一阶段”

• 油价、美圆还(hai)没有回落（还(hai)没有产生）

意味着黄金的压制(zhi)要素仍在

• 风险资产还(hai)没有完全出清（还(hai)没有产生）

意味着避险需求还(hai)未真正(zheng)回归(gui)黄金

因此，以后黄金的状态(tai)可以总结为：已完成(cheng)第一轮调整，但还(hai)没有迎来“驱动它再起一轮上(shang)涨”的宏观条件。

70年代(dai)的真正(zheng)启示：黄金是主线资产，但节奏(zou)从不屈滑

财通证券对70年代(dai)的行业、风格与国别表现进行了更细致的拆解(jie)，这一点对理解(jie)黄金尤为关键。因为如果只看结果——黄金长期大幅跑赢——很容易得出一个过于简单的结论，但真正(zheng)的历史路径要庞大得多。

从当时的资产表现来看，能源始终是推(tui)动通胀预期上(shang)行的“第一驱动力”，股票市场内部则履(lu)历了频繁而剧烈的风格切换，不同国家之间的表现也明显分化。在这样的宏观背景下，黄金其实不是每一个阶段的领涨资产，而更像是贯(guan)穿(chuan)全周期的一条“定价主线”。

具体来看，在通胀刚刚抬头、市场仍在生意业务增长与需求扩(kuo)张时，能源等周期品往(wang)往(wang)率先上(shang)涨，黄金的表现反而一定凸起；而当通胀持续高企、货币政策渐渐得到约(yue)束(shu)力，乃至市场开始质疑货币名誉时，黄金才会进入最具爆发力的阶段；等到经济下行压力真正(zheng)展现、通胀开始回落，资金又会转向债券等利率资产，黄金的相(xiang)对优势随之减弱。

换句(ju)话说，黄金固然是70年代(dai)最乐成(cheng)的资产之一，但它的上(shang)涨其实不是线性的，而是嵌在“通胀—政策—增长”反复博弈的节奏(zou)之中。这也意味着，单纯(chun)用“滞胀利好(hao)黄金”来做线性推(tui)演，往(wang)往(wang)会低估过程中不可幸免的颠簸(bo)与回撤(che)。

回到当下：黄金的回调，更像是历史正(zheng)在“按部就班”展开

把上(shang)述历史经验映照到以后市场，可以得到一个更具解(jie)释力的推(tui)断：如果市场确切在沿着“1970年代(dai)剧本”运(yun)行，那(na)么黄金近期的下跌，其实不是对这一叙事的否定，反而是其中最典型、也最容易被忽视的一段——

即在一轮快速上(shang)涨之后，由(you)流动性收紧和资金再设置(zhi)所触发的“第一次显著回撤(che)”。

以后阶段，油价打(da)击(ji)重新抬头、通胀预期升温，但与此同时，美圆仍然维持强势、实际利率处于高位，市场整体流动性偏(pian)紧。在这样的环境下，黄金被优先卖出，素质上(shang)其实不是因为其长期逻辑被破(po)损，而是因为它在此前上(shang)涨中已经积累了较多浮盈，具备“变现效率高”的特性。

因此，与其纠(jiu)结黄金“为甚么会跌”，不如把关注点放在决定其下一轮趋(qu)向的几个焦点变量上(shang)：油价打(da)击(ji)是否会持续，从而将通胀推(tui)向失控区间；美圆何时见顶，实际利率何时出现趋(qu)向性回落；以及市场是否会从单纯(chun)的流动性收紧，进一步演化为名誉风险的暴露(lu)。

只要当这些条件逐步具备，黄金才有可能从以后的“被动兑现资产”，重新转变为市场主动设置(zhi)的焦点标的。

在那(na)之前，更实际的路径或许是：黄金仍将在颠簸(bo)中反复演绎“上(shang)涨—被兑现—再上(shang)涨”的节奏(zou)。这既是1970年代(dai)的真实写照，也可能是本轮周期中，投(tou)资者必须重新适应的市场常态(tai)。