不过，基本面(mian)其实并没有发生(sheng)根本性变化，它依(yi)然可以(yi)看成“科技类的公用事业股+超级投资基金”的组合。

根据2026年2月最新的机(ji)构共识(shi)，腾讯2026年的前瞻 PE实际上只有约15-16倍，如果把外(wai)部投资的价(jia)值从(cong)市值中扣除，腾讯纯核心业务（游戏+社交+广告）的实际PE只有13倍左右(you)，和机(ji)构预测腾讯2026年的EPS增长约在12%-15%相匹配。

换句话说(shuo)，估值已经不算贵，而且如果算上另外(wai)两个指标，这个估值底是有支撑的。

一个是回购，连续的、日均数亿港元，年回购总额近千亿；另一个股息率，基本稳(wen)定在4-5%左右(you)。

要知道，腾讯的定价(jia)权基本由内外(wai)的大资金决定，这两个指标很符合他们的胃口，对比美股的同(tong)类科技股的高估值，“便(bian)宜”就更明显了。

这就是外(wai)资改(gai)变过去(qu)几年对于腾讯，甚至对恒(heng)生(sheng)科技的看法(fa)，他们倾向于认为，港股科技股的低估值和尚算不错的基本面(mian)，是一个能够对冲美股AI科技高估值的洼地，且全球大部分基金目前仍处于“低配”中国(guo)的状(zhuang)态，存在“再平衡”需求。

加上近期人民币走强，有可能加快这种“再平衡”。

另外(wai)，内地资金持续南下，腾讯这类公司，也包(bao)括恒(heng)生(sheng)科技指数，会成为重要的流向地。

即使利空传闻成真，也只是杀(sha)估值，而非杀(sha)逻辑，而这段时间的连续下跌(die)，一直在自我消(xiao)化，反而是技术性反弹的力量在累积。

当然了，想要估值中枢向上，难度也不小，因为在AI上的投入较为克制，和其他巨头动(dong)则(ze)千亿级别的资本开支没法(fa)比。

并不是没有钱，只不过他可能更愿意(yi)把千亿资金投入到回购中，这强化了市场(chang)对其科技类的公用事业股的认知，弱化了其实它也是AI成长赛(sai)道中的重要一员。

正在进(jin)行的AI红包(bao)大战，让市场(chang)一度见(jian)识(shi)到腾讯的主动(dong)出击，但问题在于，和11年前的抢占电子(zi)支付不同(tong)的是，那时腾讯已经完全掌(zhang)握电子(zi)支付技术，但现在拼的是AI，敢不敢说(shuo)自己已经完全掌(zhang)握了呢？

从(cong)国(guo)内用户的反应来看，大家每天(tian)都在谈论DeepSeek-V4，谈论豆包(bao)，谈论新鲜出炉的Seedance 2.0，涉及元宝的好像并不多。

这点，会令到一些投他AI成长的人感到无奈。

总结(jie)下来，如果你将腾讯定义为“科技类的公用事业股+超级投资基金”，那他的估值是合理(li)的，甚至是低估的，说(shuo)是阶段性的黄金坑也不违(wei)和；但如果你将其定义为AI成长股，并以(yi)此作为其有估值提升的理(li)由，那最好还是等(deng)等(deng)他的AI数据出来再下结(jie)论，也不需要等(deng)很久，下个月年报就会有说(shuo)法(fa)。

02一个确定性机(ji)会

2026年，全球AI产业的核心叙事完成根本性切换。

当Copilot企(qi)业用户超5000万(wan)、Seedance 2.0红遍全球，市场(chang)最终确认：

AI投资逻辑已从(cong)“算力军(jun)备竞赛(sai)”，全面(mian)转向“应用商业化兑(dui)现”。

全球范围内，微软Copilot可能是2026年全球AI应用商业化最重要的参(can)照系。

1月29日财报披露，Copilot for Microsoft 365企(qi)业付费用户达(da)5200万(wan)，环比净增1200万(wan)，用户留存率稳(wen)定在91%，客单价(jia)维持30美元/月。

这一数据向资本市场(chang)证明了两件事：

第一，企(qi)业愿意(yi)为“降本增效”支付显著溢价(jia)；第二，AI功能可以(yi)成为成熟软件的提价(jia)工具，而非免(mian)费赠品。

不过，要注意(yi)的是，海(hai)外(wai)的这些AI应用股的估值已充分反映(ying)乐观预期。

Palantir远期市销(xiao)率远超20倍，Snowflake对应2026年PS约13倍，而其收入增速已放缓至22%。

这也是2026年美股AI应用板块的核心矛盾：“预期差收窄”，即超额收益需要持续超预期的业绩(ji)来支撑。

与美国(guo)不同(tong)，中国(guo)AI应用板块正处于“渗透率突破(po)临界点”与“估值尚未充分定价(jia)”的叠加窗口。

QuestMobile数据显示，截至2026年1月，国(guo)内AI原生(sheng)应用月活用户达(da)3.2亿，同(tong)比增长78%，渗透率首次超过30%。

更具信号意(yi)义的是使用时长：从(cong)2024年的日均8分钟提升至34分钟，已接近短视频的一半。“尝鲜”已进(jin)化为“依(yi)赖”。

特别是Seedance 2.0，美国(guo)LifeX风(feng)险投资公司的伊尼亚(ya)基·贝(bei)伦格尔说(shuo)：“仅靠(kao)提示词(场(chang)景、多镜头、音效、配音等(deng))就能创作出这样的内容，简直不可思议这一领域发展速度惊人，而中国(guo)看起(qi)来走在了前面(mian)。”

商业模式(shi)升级正在发生(sheng)。

如财务软件公司，正尝试从(cong)“软件授权”转向“按发票(piao)处理(li)量计费”，智能医疗也从(cong)“政府项目制”转向“按调用次数收费”。

这种从(cong)线性收入到指数收入的跃迁，是估值体系重塑的核心驱动(dong)。

现在，A股对此定价(jia)仍停(ting)留在传统软件估值框架(jia)下，尚未充分计入AI带来的商业模式(shi)溢价(jia)。

机(ji)构方面(mian)，美股AI应用已连续三(san)年超配，机(ji)构持仓拥挤；港股/A股AI应用经历尚处于低位。

“预期差修复(fu)”一旦启动(dong)，其幅度与速度都将超出当前多数人的想象。

不过，疯狂的资金行为，也极易造成估值层(ceng)面(mian)的高波(bo)动(dong)，警惕过山车行情。

03一个风(feng)险点

这个主要集中在海(hai)外(wai)算力层(ceng)面(mian)，虽然有点遥远，但不能无视它的负面(mian)传递效应。

在已经披露完的四(si)大AI云(yun)计算厂商中，微软、谷歌、亚(ya)马逊、meta，全部增加了今年的资本开支，总额达(da)到6500亿美元。

这些数字(zi)不仅高于市场(chang)预期，而且增长幅度非常高，全部超过50%，谷歌接近1倍。

市场(chang)一改(gai)往年的态度，开始(shi)担心这些巨额支出计划是否拖累公司的利润和现金流，这也是财报公布后，这些大厂的股价(jia)大多数都跌(die)幅明显的原因。

当然了，目前大厂的资产负债表健康度并没有什么(me)问题，净债务/EBITDA比率低，他们的利润率和产生(sheng)自由现金流的能力也没有改(gai)变，有能力支撑这些资本开支计划。

风(feng)险就在于，经过几年的估值抬升，大厂们目前正进(jin)入一个极其挑剔、容错率极低的阶段。

在2023-24年，即便(bian)公司财报一般，市场(chang)也会因为“AI 愿景”给它估值。

但2026年的市场(chang)环境，已经从(cong)“普涨逻辑”变成了“淘汰赛(sai)逻辑”，市场(chang)要的是“EPS的实质性爆发”。

高盛就算过一笔账：过去(qu)十(shi)年，大型科技股产生(sheng)的利润通常是资本开支的2-3倍，2025-27年平均每年5000-6000亿美元的资本开支，要维持常规回报率，这些公司需要实现每年超过1万(wan)亿美元的利润。

而刚刚披露的25年财报，四(si)大云(yun)计算厂商的总利润，只有3700亿美元。

很明显，巨大的资本开支，至少现在看是没有换回同(tong)比例收入增长的。

另外(wai)，因为大量的现金被(bei)用来支付资本开支，也减低了他们的回购能力，加上美联储(chu)货币政策存在变数，使得估值又失(shi)去(qu)了两层(ceng)缓冲垫。

巨头们，现在似乎进(jin)入到一个极端拉扯的状(zhuang)态，他们的CEO绝非不明白巨额资本投入的风(feng)险，但他们并没有选择(ze)，因为如果不投，会面(mian)临战略性淘汰的风(feng)险，这本身是一场(chang)关乎生(sheng)死的非对称风(feng)险博弈(yi)。

结(jie)果，他们宁愿面(mian)对财务上承压、媒体的挑刺以(yi)及投资者(zhe)的唾骂，也要拼命(ming)把自己留在AI这个牌桌上，况且，除了股市融资，还有债市。

因此，看26年的美股AI大厂，必须放弃过去(qu)几年的乐观情绪，要做一个简单的认知转换，只要财报中有瑕疵，机(ji)构毫不犹(you)豫地砸盘，甚至引发系统性的抛售，别露出惊讶的表情。

而且，股价(jia)的反应，通常不是跌(die)2%，而是直接崩10-20%，因为除了这种暴力的方式(shi)，很难完成估值的理(li)性调整(zheng)。

04结(jie)语

2026年的AI科技这艘大船(chuan)，可能会非常颠簸，切换也会相当剧烈。

恰似有人辞官归故里(li)，有人星夜赶科场(chang)。

在这种情况下，求稳(wen)成了一个最好策略之一。

要求稳(wen)，也很简单，因为市场(chang)无论如何变化，始(shi)终不会脱(tuo)离股价(jia)的两个核心定价(jia)因素--基本面(mian)和估值面(mian)。

一个能确保你不买错，另一个则(ze)确保你不买贵。

长远看，AI依(yi)然会源源不断地创造出商业价(jia)值和投资价(jia)值，只不过你得保证这些价(jia)值，会最终落到你的口袋里(li)。

换言(yan)之，你要做的，是让自己成为收割者(zhe)，而不是被(bei)人收割。

如果不行，也别成为那个“耗材”。