面(mian)对主业(ye)的持续(xu)萎靡，海汽集团将目光投向了免税业(ye)务。2020年海南自贸港建设方案出台，免税概念(nian)一跃成为资本市场上最炙(zhi)手可热的题材。同年，海汽集团实控(kong)人海南省国资委将其持有的海汽控(kong)股股权出资变更至海南旅投，坐拥免税牌照(zhao)的海南旅投就此成为上市公司间(jian)接控(kong)股股东(dong)，当前间(jian)接持股比例(li)42.5%。

“免税+重组”的双(shuang)重预期迅速引爆公司股价，2020年8月(yue)，海汽集团股价冲高至68.22元/股的历史最高点，两个月(yue)内涨幅超(chao)过500%。

2022年5月(yue)，海汽集团正式停牌筹划重大资产(chan)重组，拟以(yi)发(fa)行股份和支付现金的方式，作价50.02亿元，向间(jian)接控(kong)股股东(dong)海南旅投购买其持有的海旅免税100%股权，并同步募集不超(chao)过18亿元配(pei)套资金。

重组利(li)好再度推高股价，在免税概念(nian)的加持下，海汽集团复(fu)牌后(hou)连(lian)收11个涨停板，股价在短短一个月(yue)内从12.02元/股最高飙升至45.78元/股，涨幅达280%。

只是(shi)股价狂欢过后(hou)，海汽集团的重组计划便陷入了漫长的拉锯期。

方案多次修(xiu)改估值缩水

自首(shou)次公告收购海旅免税至今，海汽集团的重组进程已持续(xu)近四(si)年，其间(jian)重组方案历经多次修(xiu)改，几度中止，经过多轮监管问询，前景至今仍充满不确定性。

2023年4月(yue)，海汽集团首(shou)次调整交易(yi)方案，将交易(yi)作价由50.02亿元下调至40.8亿元，配(pei)套募资金额由不超(chao)过18亿元调减至14亿元，后(hou)因财务数据过期，重组中止。

2024年3月(yue)，海汽集团重启重组计划，并发(fa)布重组方案重大调整公告：交易(yi)作价进一步下调至20.37亿元，较最初估值缩水近60%；配(pei)套融资规(gui)模压缩至7.38亿元，业(ye)绩承诺大幅调减。对于此次方案调整，海汽集团称主要原因是(shi)标的公司业(ye)绩不及预期。

然而仅时隔半年，2024年9月(yue)，海汽集团再次对重组方案作出重大调整，将原“发(fa)行股份和支付现金购买海旅免税100%股权”的方案，变更为“以(yi)支付现金及/或资产(chan)方式，收购剥(bao)离华庭项目后(hou)的海旅免税控(kong)制权”。新(xin)方案取消了发(fa)行股份和配(pei)套融资安排、模糊了股权收购比例(li)，也未提(ti)及业(ye)绩承诺等关键条款。

此后(hou)，海汽集团每月(yue)例(li)行发(fa)布重组进程公告，却始终无实质性进展，公司最新(xin)公告显示，“因受国内免税市场竞争(zheng)激烈、消费需求放缓等因素影响(xiang)，预计2025年标的公司剔除华庭项目后(hou)的业(ye)绩可能出现较大下滑，公司推进本次重组存在一定的障碍，能否最终实施(shi)完成存在重大不确定性”。

从“发(fa)行股份+现金收购+配(pei)套募资”到(dao)“现金/资产(chan)”收购，收购方案大幅简化，也对上市公司的支付能力形成考验。2025年三(san)季报显示，海汽集团货币资金2.81亿元，与海旅免税最后(hou)公告的估值相比，资金缺(que)口超(chao)17亿元；另一方面(mian)，公司有息负债超(chao)10亿元，高企的资产(chan)负债率进一步加剧了融资压力。

“从当前情况看，并购重组走简易(yi)程序的最快3个月(yue)内就能完成，走普通程序的平均用时6—12个月(yue)，构成重组上市的平均需要12—18个月(yue)，对于特别复(fu)杂的案例(li)，并购周期可能超(chao)过两年。”大成律师事务所高级合伙人王杰向证券时报记者介绍。海汽集团的重组用时已超(chao)过这一范(fan)围。

重组落地困难(nan)重重

苏港管理(li)会计与审计研究院研究员刘志耕表示，关联并购周期过长通常存在四(si)大原因：一是(shi)标的业(ye)绩不及预期，二是(shi)估值与业(ye)绩承诺的博弈陷入僵持，三(san)是(shi)监管审查日趋严格，四(si)是(shi)交易(yi)各方的利(li)益协调存在困难(nan)。

此前，监管部门围绕海汽集团重组方案展开多轮问询，核心聚焦估值虚高、资金来源(yuan)、业(ye)绩承诺等关键问题。并购的标的资产(chan)实际(ji)业(ye)绩与预期严重脱节(jie)，更是(shi)被市场质疑其估值存在较大“泡沫”。

在2022年最初的并购方案中，海旅免税100%股权估值50.02亿元，增(zeng)值率超(chao)过13倍。该方案同时承诺，标的公司2022年至2024年的净利(li)润分别不低于1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元。然而在2021年，海旅免税的归(gui)母净利(li)润为-2446.89万元，尚未盈(ying)利(li)。

海旅免税的高估值，建立在上市公司对其业(ye)绩增(zeng)长的乐观预期之上。海旅免税约80%的收入来自离岛免税业(ye)务，2020年12月(yue)成立的海旅免税城是(shi)其核心业(ye)务载体。上市公司最初预测，海旅免税2022年和2023年免税业(ye)务收入的年增(zeng)速均超(chao)过50%。

但从实际(ji)情况来看，2022年起，海南省离岛免税销(xiao)售额在经历两年爆发(fa)式增(zeng)长后(hou)迎来了大幅调整，叠加市场竞争(zheng)日趋激烈，海旅免税的业(ye)绩严重不及预期。2022年和2023年，其归(gui)母净利(li)润仅为0.61亿元、1.39亿元，仅完成业(ye)绩承诺值的52.58%和38.83%，从公司披露信息来看，标的公司业(ye)绩在2024年、2025年进一步大幅下滑。

公司治理(li)层面(mian)，自重组启动以(yi)来，海汽集团核心管理(li)层频繁更迭。2024年1月(yue)，原董事长刘海荣因工作调动辞职(zhi)，2025年6月(yue)继任董事长冯宪阳辞职(zhi)，符人恩接任董事长一职(zhi)。2025年11月(yue)，总经理(li)马超(chao)辞职(zhi)并不再担任公司任何职(zhi)务，目前总经理(li)一职(zhi)由符人恩临时兼任。高层的频繁动荡，难(nan)免对重组决策(ce)的连(lian)续(xu)性产(chan)生(sheng)影响(xiang)。

“海汽集团在收购海旅免税过程中，多次对重组方案作出重大调整，这反映(ying)出交易(yi)核心基(ji)础已经动摇，是(shi)上市公司在标的业(ye)绩不振、行业(ye)下行与监管压力下的被动妥协，而非主动的方案优化，本质是(shi)公司从‘战略升级’向‘止损(sun)求生(sheng)’的转变。”刘志耕分析。

对于重组推进障碍、方案调整依据、资金缺(que)口等问题，记者向海汽集团寻(xun)求采(cai)访，截至发(fa)稿，未获回(hui)应。

“并购难(nan)产(chan)”风(feng)险需警惕

自“并购六条”落地后(hou)，A股重组审核流程持续(xu)优化，上市公司并购效率大幅提(ti)升。记者统计，2025年以(yi)来上市公司作为竞买方发(fa)起的重大资产(chan)重组中，从首(shou)次披露到(dao)重组完成，平均用时334天，用时最短的不足两个月(yue)，最长的约为两年。

相较之下，海汽集团重组进程久拖不决，核心方案多次修(xiu)改的现象，远(yuan)非正常情况，但也并非个例(li)。这类重组周期过长的公司，大多具(ju)备主业(ye)低迷、炒作情绪高涨等特征，且多数走向重组失败的结局。

例(li)如(ru)，中毅(yi)达2021年5月(yue)启动百亿收购，拟拿(na)下瓮福(fu)集团100%股权，该重组方案历经监管部门多轮问询，历时近三(san)年后(hou)，于2024年2月(yue)终止。

刘志耕认为，重组周期过长对上市公司的负面(mian)影响(xiang)主要体现在五个方面(mian)：其一，上市公司错失转型(xing)窗口期，导致主业(ye)未振，新(xin)业(ye)未立；其二，投资者预期反复(fu)受挫(cuo)，导致股价长期承压，融资能力被严重削弱；其三(san)，交易(yi)公允性受质疑，交易(yi)核心条款的大幅修(xiu)改和退让(rang)，易(yi)引发(fa)市场对资产(chan)定价是(shi)否公允、是(shi)否存在利(li)益输送的猜(cai)测；其四(si)，与监管沟(gou)通的效率低下，暴露公司治理(li)能力的短板；其五，标的资产(chan)持续(xu)贬值，最终或成“负资产(chan)”注入上市公司，反而加重上市公司财务负担，面(mian)临“接盘”风(feng)险。

王杰表示，重组方案多次重大调整，并非完全负面(mian)，但频率过高、幅度过大，通常意(yi)味着前期论证不足、博弈激烈或存在利(li)益倾斜。在他看来，频繁调整本质上会拉长周期、放大不确定性、削弱市场信任，最终显著提(ti)高重组失败率与合规(gui)风(feng)险，长期损(sun)害(hai)上市公司价值与中小(xiao)股东(dong)权益。“监管与市场应重点区分是(shi)合规(gui)性修(xiu)正，还是(shi)随意(yi)性调整；是(shi)为保护上市公司，还是(shi)向特定方让(rang)利(li)。”

“要判(pan)断方案是(shi)真调整还是(shi)‘忽悠(you)式重组’，要看方案调整方向是(shi)收敛还是(shi)发(fa)散。真重组修(xiu)改时通常标的范(fan)围缩小(xiao)、定价更合理(li)、合规(gui)瑕疵被修(xiu)补，最终方案收敛，而‘忽悠(you)式重组’的方案越改越乱，标的忽大忽小(xiao)、估值反复(fu)跳、业(ye)绩承诺时有时无、交易(yi)结构频繁推翻(fan)，每次公告都‘重大调整’，但永远(yuan)不解决关键问题。”王杰说(shuo)。